1.管理層大戰(zhàn)預(yù)計即將進入尾聲,代表員工的山水投資將成為決定因素
    山水水泥公司11月4日公告,將于11月25日再次召開股東特別大會,主要議題仍是董事會之爭,提議罷免原董事會,派駐新董事,新提案提議天瑞水泥實際控制人李留法先生以及天瑞水泥高管李和平先生為山水水泥執(zhí)行董事。這已經(jīng)是天瑞水泥收購山水水泥之后第三次特別股東大會。
    根據(jù)半年報顯示:目前天瑞集團持股比例28.16%、山水投資持股比例25.09%、亞洲水泥持股比例20.90%、中建材持股比例16.67%。根據(jù)此前公司公告,香港高院以對山水投資43.29%股權(quán)委派財產(chǎn)接管人,財產(chǎn)管理人、張才奎、其余少數(shù)股東分別持有山水投資43.29%、38.45%、18.26%股權(quán)。按照山水投資目前大股東背景、大概率可以體現(xiàn)員工意愿。
    按照之前員工狀告管理層張才奎、張斌先生的事實推斷,若山水投資本次股東大會參與投票,大概率支持本次特別股東大會的提案。若不考慮亞洲水泥、中建材兩位股東的意見,若山水投資投支持票,該提案將得到53.25%的支持,管理權(quán)問題將得到徹底解決。
    2.水泥行業(yè)整體盈利能力下降,但ROE水平仍為正
    根據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù),截止到今年9月,水泥行業(yè)整體利潤總額為183億,扣除所得稅,對應(yīng)ROE水平2.58%,去年同期ROE7.56%。盈利能力下滑明顯,但由于水泥行業(yè)集中度已經(jīng)相對較高,以電力、煤炭為主的成本價格持續(xù)下跌,整體行業(yè)的盈利性尚可。
    對比主要經(jīng)營區(qū)域有所重合的天瑞水泥中報盈利情況,天瑞水泥凈利潤2.5億,同比下滑25%,但仍然為正。我們推測若非因為公司管理層變動影響,山水水泥整體經(jīng)營情況不會下滑如此迅速。山水水泥上半年凈利潤虧損10億,同比下滑691%。
    3.短期債務(wù)存在償付壓力、但最總兌付可能性較大
   根據(jù)公司半年報數(shù)據(jù)顯示,公司現(xiàn)金及等價物仍有35億元,歸母股東權(quán)益仍有97億元,經(jīng)營性現(xiàn)金流出1億元,但公司從2008年以來每年凈現(xiàn)金流入都有10億元以上,歷史上經(jīng)營非常穩(wěn)定。公司現(xiàn)金受到美元債務(wù)影響,預(yù)計有所減少,現(xiàn)金流略顯緊張。
    我們推斷,公司在管理權(quán)爭奪較為激烈的背景下,公司雖然管理混亂,但債務(wù)違約造成的影響將造成股權(quán)爭奪的主要兩方(天瑞集團和現(xiàn)任執(zhí)行董事張斌先生家族)利益都會受損。債務(wù)違約最有可能造成銀行對山水水泥的信貸政策發(fā)生變化,對于天瑞集團來講,將有損于之前從二級市場購買的山水水泥股權(quán)價值;對現(xiàn)任管理層張斌先生來說,違約將有損其他股東利益,之前一直對張斌、張才奎先生持支持態(tài)度的中建材、亞洲水泥不排除會改變立場。
   15山水SCP001于11月5日公告稱兌付存在一定不確定性,我們判斷在目前管理權(quán)爭奪白日化的背景下,本期超短融存在一定風險,或許兌付不及時或不完全兌付,但預(yù)計最終大概率能得到全額償付。未來半年內(nèi)即將到期的幾期債務(wù)共26億在本次管理權(quán)問題得到落實的背景下,預(yù)計兌付壓力不大。
    4.風險提示
    管理權(quán)斗爭持續(xù)進行;水泥行業(yè)景氣度下行。